Kraftiga uppgångar har följts av tydliga perioder av avsvalnat sentiment. Denna volatilitet inleddes innan det branta fallet i mars 2020, av en sällan skådad uppgång under höst och vinter 2019, drivet av faktorer såsom ekonomisk turbulens i övriga Europa, ett antal utköp från börsen och stora nettoinflöden i fastighetsfonder. Nu står vi återigen i ett läge med höga värderingar i sektorn och ett fastighetsindex som har stigit med 50 procent sedan årsskiftet (Stockholmsbörsen är upp ca 30 procent).
Samtidigt som den genomsnittliga värderingen bland fastighetsbolagen är rekordhög, 70 procent premie i snitt baserat på substansvärde (EPRA NRV, det mest generösa sätt att mäta eget kapital), har vi nog aldrig skådat en sådan tydlig polarisering avseende aktievärderingarna. Substanspremier på över 300 procent blandas med ett fåtal fall av rabatter – investerarnas syn på framtiden skiljer sig markant mellan de olika bolagen. Vad är det som driver denna skevhet? Till stor del vilken typ av fastigheter bolagen äger, men kapitalstruktur och aktivitet i bolagen påverkar sannolikt också. I likhet med börsen i allmänhet premieras tillväxt, och den snabbaste vägen till tillväxt är via förvärv och strukturaffärer. Sådana har inte saknats, många och stora affärer har gjorts, genomförs för stunden och kommer sannolikt att presenteras framgent. Storlek driver lägre finansieringskostnader och ökar möjligen effektiviteten avseende administration, effekter som lyfts fram i samband med transaktioner. God tillgång till billigt kapital är och har varit en förutsättning, och detta kapital har inte fattats sektorn. Främst är det den svenska och europeiska kapitalmarknaden som har försett tillväxtraketerna med obligations- och hybridkapital, men även eget kapital har inhämtats på till synes attraktiva värderingar.
De bolag som har lyckats kombinera en tillväxtstrategi med exponering mot industrifastigheter (logistik/lager), samhällsfastigheter och/eller hyresbostäder är de som har sett störst framgång på aktiemarknaden. Nämnda segment exemplifierar låg risk (bostäder) och/eller strukturell tillväxt i efterfrågan (logistikfastigheter). Bolag som Sagax, NP3, Stendörren, K-fastigheter, K2A och SBB är en dryg handfull exempel på dessa. Värderingarna i denna grupp motsvarar en oviktad substanspremie mot rapporterade värden om cirka 200 procent. Även om det ofta hänvisas till måttliga kassaflödesvärderingar ett par år fram i tiden, eller dolda värden i projekt och byggrätter vilket kan vara relevant, så torde denna värderingsbild vara en produkt av ränteförväntningar snarare än kraftig intäkts- och vinsttillväxt i jämförbara bestånd. Fastigheterna värderas ju i de flesta fall betydligt över sina bokförda värden som ska spegla ett bedömt marknadsvärde.
Är det då rätt och rimligt med dagens värderingar? Det beror nästan uteslutande på vad man tror om räntan och finansieringsklimatet. Fastighets- och aktiemarknaden har inte de senaste åren fullt ut prissatt tillgångarna utifrån den låga räntenivå vi har haft, det har funnits en väl tilltagen kudde för framtida, högre räntor i fastighets- och aktievärderingar, vilket kan tyckas rimligt. Min uppfattning är att transaktioner nu i många fall görs på nivåer som börjar montera ner det stora gapet, dvs att synen på långsiktig ränta har ändrats, att samma buffert inte längre anses behövas, och att aktiemarknaden har reagerat på detta. Aktiemarknaden är av sin natur och funktion framåtblickande och prisar nu in ännu högre fastighetspriser, som en effekt av en förväntansbild om ännu lägre avkastningskrav i transaktioner och värderingar. Med dagens aktievärderingar krävs i många fall att fastighetsaffärer görs på höga prisnivåer, med stöd av en fortsatt syn om låg ränta under lång tid. Dessutom krävs det likviditet och riskaptit på kapitalmarknaderna. Har man ett ”japan-scenario” (låg tillväxt, låga räntor) som tes, kombinerat med en stark tro på fortsatt god likviditet och låga kreditmarginaler för ny finansiering, är det egentligen inte så märkligt att vi ser höga aktievärderingar. Men visst borde det finnas risker också, kopplat till marknadsräntor och finansieringssentiment, och kanske några till om man tillåter sig att vara lite realist. När bostäder byter ägare på två procents avkastning finns det inte längre så mycket marginal för högre räntor. Inte mycket får gå fel när värderingen är ställd på tillväxt. Avstannad vinsttillväxt, som en följd av försämrad tillgång på finansiering, borde tukta några av de aktieträd som har vuxit sig nära värderingshimlen. Samtidigt går det inte att utesluta att vi bara är i början av en långsiktig omvärdering av fastigheter, baserat på en permanent lågräntemiljö.
Av: Johan Edberg Equity Research Sector Head Real Estate Handelsbanke.
Invest Talks ”Sektor: Fastigheter” publiceras Fredag 17.e Dec i Dagens industri & di.se – Nordens största affärstidning 290 000 läsare.
Skribent: Annika Wihlborg ⎮Invest Talks
Filmproducent: Sokol Vjerdha ⎮Invest Talks
Distribution: Dagens Industri & Di.se
Projektledare: Andreas Hörlin⎮Invest Talks
Studio: Studio⎮Invest Talks Regeringsgatan 29, Stockholm
Om Invest Talks:
Invest Talks är en oberoende plattform för börsbolag, intressenter & aktieägare. Vi bevakar noterade och onoterade företag. Följ oss på LinkedIn eller vårt nyhetsrum på Cision. Distributionspartner: Dagens Industri.
Friskrivning från ansvar:
Vi tar inget ansvar för fullständighet i sponsrat innehåll, innehållet ska tolkas som marknadsföring och inte ses som en köprekommendation från oss. Alla investeringar innebär risk och satsat kapital kan helt gå förlorat i värde. Med reservation för ev. produktions-, tryck- & färgfel.